①盈利是判断A股市场趋势的重要因素，而高频的工业企业利润数据对A股整体及中观的业绩具有前瞻意义。②上半年工业企业利润累计同比增速67%，据此推断A股中报归母净利润增速40%，全年35%，两年年化分别为15%、20%。③两年年化口径，预计科技上半年和全年归母净利润增速为30%、110%，能源材料为25%、40%，制造22%、30%，消费20%、25%。

A股中报业绩前瞻：

下半年两年年化增速继续向上

8月底各上市公司将披露中报业绩，届时投资者将对上市公司下半年的业绩做出相应预测。然而从自上而下的角度看，工业企业经营数据与上市公司业绩有非常好的拟合效果，且工业企业数据是逐月公布的，因此借助这一数据我们可以提前对上市公司中报业绩及下半年的情况做出前瞻性的预测。本次专题我们将探讨下半年A股业绩是不是比上半年好，以及下半年哪些板块业绩更好。

1. 全A全年归母净利润两年年化增速20%

回顾历史，A股盈利高点是判断市场高点的重要因素。在《牛市高点看哪个指标-20210621》中我们回顾过历史，指出历次A股牛市均始于流动性宽松，市场的起点基本都出现在M2同比的低点和10年期国债利率的高点之后，而到了牛市后期，宏观流动性的重要性下降，企业盈利趋势决定牛市行情的延续性，指数高点通常略提前于盈利指标高点，比如05/06-07/10牛市期间，上证指数高点在2007/10，ROE（TTM，下同）高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间中小板指高点在2010/11，ROE高点在10Q4；12/12-15/06牛市期间创业板ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在2015/06出现高点。

盈利本身有周期规律，本轮ROE高点预计在明年一季度。2002年以来A股ROE已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看，本轮ROE从20Q3开始回升，至今只持续了3个季度，时间还不够。从空间上看，21Q1全部A股ROE为9.2%，距离上轮高点18Q2的16%还有较大空间，由此我们预计本轮ROE高点将出现在明年一季度。

那今年盈利向上的弹性有多大？已公布的工业企业利润可以用来前瞻A股的中期业绩。7月以来上市公司开始陆续披露中报的预告、快报、正式报告，正常来说我们需等到八月底所有公司均披露完正式中报后才能评估A股整体上半年的业绩如何，但是实际上7月底统计局已经公布了上半年工业企业利润数据，我们发现该数据对全部A股上市公司的经营情况有相当好的前瞻意义，原因有二：

①“工业企业”在A股中具有相当高的代表性。统计局公布的 “工业企业”统计样本为营业收入2000万元以上的企业，具体的行业包括采矿业、制造业和电/热/燃气/水的生产和供应业这三大类合计41个小行业。观察当前A股的利润结构，可以发现 “工业企业”在A股中利润占比很高。根据国民经济行业分类标准，21Q1“工业企业”的归母净利润占全部A股非金融企业的比重超过了75%（以21Q1季报计算，制造业占60%，采矿业13%，电/热/燃气/水的生产和供应业5%），余下25%是纯粹的服务业（教育、卫生等）或不在统计局工业企业口径下的其他企业（建筑、地产、农业等）。

② 工业企业利润增速与A股非金融利润增速具有较佳的线性关系。从历史数据看，如果我们将全部A股剔除金融后的归母净利润累计同比增速设为因变量Y，将国家统计局逐月公布的工业企业利润总额累计同比增速设为自变量X，用X对Y做一元线性回归，我们可以发现回归方程中X的系数非常显著，且方程的R-Square超过了0.9。

需要注意的是，在线性回归时我们分别对X和Y进行了处理：对于X，考虑到数据需要在可比口径下进行计算，此处采用的工业企业利润增速为统计局直接公布的增速，而非由利润绝对值自行计算的增速；对于Y，考虑到18年起每年四季度上市公司均会发生大额的资产减值损失，为了消除减值损失对利润数据的影响，此处采用的上市公司利润为我们自行计算的补回减值损失的归母净利润。

我们测算全A股中报归母净利润增速40%，全年35%，两年年化分别为15%、20%。如前所述，站在当前时点我们可以通过统计局公布的上半年工业企业利润数据来预测全部A股上市公司的利润增速。而在今年5月份的报告《策略点评-盈利在高位？不，低位——20年年报及21年一季报点评-20210501》以及《盛夏的果实——2021年中期资本市场展望-20210618》中我们还提及A股利润在四个季度的占比非常稳定，因此我们可以在上半年预测值的基础上进一步对下半年的业绩做出展望。我们对全年A股业绩增速做出以下假设：

① 历年A股补回资产减值损失的归母利润在四个季度的占比为20%、25%、25%、30%，这一比例在过去十几年非常稳健（除了08/09/20年三年异常），因此我们假设今年A股上半年利润占比为45%。

② 历年Q4上市公司会对资产计提减值损失，其中影响较大的科目是商誉减值。2019年后上市公司资产减值损失开始下降，我们预计今年的资产减值损失将小于2020年，计算时我们假设2021年的资产减值损失绝对值等同于2020年。

基于上述假设，我们预计全A归母净利润同比增速上半年为40%（两年年化15%），21年全年为35%（两年年化20%）；全A剔除金融后上半年归母净利润增速如前所述为75%（两年年化22%），21年全年归母净利润增速为60%（两年年化增速33%）；全A剔除金融两油后的归母净利润增速上半年为65%（两年年化21%），21年全年为50%（两年年化35%）。因此从基本面的角度前瞻，下半年市场有望继续向上。

2. 科技和能源材料业绩增速更快

上半年科技板块归母净利润两年年化增速30%，能源材料25%，制造22%，消费20%。除了总量的业绩增速，中观的大类行业业绩增速也很重要。而由于行业分类标准不同，我们首先需要将统计局的行业与上市公司申万行业一一对应起来，对应关系详见表1。在建立完工业企业与上市公司的关系后，我们便可以对A股大类行业的归母净利润作出跟踪和预测，具体的数据处理方法如下：

① 用单季度同比数据而非累计同比。我们的研究发现，相比于统计局直接公布的分行业工业企业累计同比增速，经过累计利润值差分而自行计算的分行业单季度利润增速与上市公司对应行业的单季度补回资产减值损失的归母净利润增速拟合度更好。

② 采用过去五年的样本做一元线性回归。我们研究的目的是从统计局公布的工业企业利润数据（自变量X）来推测上市公司的利润增速（因变量Y）。从时间序列图上看，能源材料和制造业在两个口径下的单季度利润增速有数据以来均展现出了良好的拟合度，但是消费业的拟合度一般，科技业的拟合度在2010年后较好。在建立一元回归模型时，我们分别选择了2006年有数据以来、2010年以来以及过去五年的样本进行回顾，结果显示基于过去五年样本建立的回归模型中自变量的相关系数最为显著，整个模型的解释度（参考R-Square）也最高，回归结果详见表2。

预测结果显示，21H1各个行业两年年化归母净利润增速排序为科技（两年年化增速为30%，下同）>能源材料（25%）>制造（22%）≈消费（20%）。

下半年各板块业绩继续改善。在我们用回归模型推测出各大类行业上半年的利润增速后，按照上半年的利润占比，我们可以进一步对全年的行业业绩做出预测。各个行业全年业绩增速的预测准确率取决于两个因素：一是回归模型对上半年的预测要尽量准确，从R-Square的角度看，上半年业绩预测准确度排序是能源材料>制造>科技>消费；二是行业每年利润在上下半年的分配比例要尽量稳定，四大类行业中制造、消费、科技三个行业上半年利润占比均较为稳定，分别为45%、50%、40%，但是能源材料业的利润在上下半年的占比波动较大（本次预测我们假设能源材料业上半年利润占比45%）。因此综合两个因素看，四大类行业全年预测准确度排序应该为制造>科技>能源材料≈消费。在前述上半年的利润增速预测值的基础上，我们预计全年视角下各个行业两年年化归归母净利润增速排序为科技（110%，19年低基数）>能源材料（40%）>制造（30%）>消费（25%），较21H1增速均有所改善。